金融机构能作为社会资本方主导PPP项目么？

——兼评两家金融机构联合中标贵阳地铁2号线一期工程PPP项目

刘申亮1，王守清2，刘婷2

1.众邦金控投资有限公司    2.清华建设管理系/清华恒隆房地产研究中心

近期，贵阳地铁中标公告显示：贵阳市轨道交通2号线一期工程PPP项目由贵阳祥山绿色城市发展基金（有限合伙）和交银国际信托有限公司联合体中标，中标金额为359.6亿（项目背景见文末附录）。因两家金融机构共同拿下这个规模巨大的PPP项目，招标结果中没有体现专业社会资本方的直接参与，被质疑有违PPP本义。那么，金融机构在PPP项目全过程中扮演什么样的角色和承担什么样的责任，是否可以作为主要甚至单一的社会资本方参与PPP项目，金融机构需要从哪些方面提升自身的PPP项目投资管理能力呢？本文将进行分析。

一、PPP项目投资方的类型

在PPP模式中，投资者包括公共投资方和社会资本方两类。公共投资方主要代表政府在项目公司中出资，主要关注点是社会效益，具体可细分为两类，一类是比较纯粹的政府融资平台公司，他们的主要职能是代表地方政府推进项目，履行出资责任，主要负责协调政府关系，协助办理项目相关手续，保障项目能够正常建设运营，发挥社会效益作用；项目专业层面的相关规划设计、建设施工，运营维护管理方面主要依赖于引入专业的社会资本方来解决，如建筑施工企业、设备供应商、运营商。市场上很多的环保类、园林绿化类、旅游教育文化类、会展场馆类项目均是如此。另一类是受政府委托，具备或正在致力于打造在某个细分领域专业能力的国有企业，以城市轨道交通领域为例，目前国内尚缺乏富有经验的运营商。轨道交通的前期工作手续复杂，专业性强，涉及面广，影响力大，其规划、建设、运营与区域发展息息相关，因此在全国全面铺开轨道交通PPP模式的大时代背景下，受地方政府委托参与PPP项目的国有企业（如市基础设施投资有限公司）在该领域并不仅仅是作为一个出资、协调、监管的角色出现，也在向运营维护管理等专业方向发展和提升能力。

社会资本方也可以主要分为两类。第一类是专业投资方，在PPP投资方中承担极其重要的角色，比如上文提到的建筑施工企业、设备供应商、运营商，他们参与PPP项目，主要目标是通过建设施工、运营管理、设备供应维护等环节的业务开展，实现利润回报。第二类是财务投资者，主要以金融机构为主，他们参与PPP项目主要是为了在风险可控的基础上，合理配置不同类型的资产，相对安全、稳妥的实施投资，通过覆盖全过程的风险管理，保障投资回报的取得。

各类公共投资方和社会投资方的优劣势汇总如表1。

表1. PPP项目投资方类型

由此可见，这几类投资方之间，都具有不同的投资目标和利益诉求，也都具有各自能力上的优势和局限，在具体的PPP项目交易结构中，要建立优势互补的投资方组合，并通过一系列PPP合同和项目公司章程，使各方利益统一起来，才能够实现和保障项目公司的正常运作。

二、金融机构参与PPP项目股权投资的模式

金融机构参与PPP项目，通常包括股权投资和债权融资两种模式。债权融资主要是为项目公司开发建设提供贷款，而股权投资的落实是PPP项目落地后后续债权融资的前提条件。PPP项目投资规模大，以轨道交通项目为例，往往超过百亿，即使资本金只占20%，也有数十亿之巨，专业投资方通常不具备独自承担的资金实力，因此股权投资中常有金融机构的身影。在PPP项目资本金出资中，金融机构通常以两种模式参与。

第一种模式是前期介入。即金融机构从PPP项目发起阶段就开始深度介入，直接与专业投资方共同作为投标联合体参与投标。具体又包括两种主要实现方式：一种是金融机构直接作为同股同权的社会资本方参与投标；另一种是金融机构与专业投资方联合成立优先劣后的基金结构进行投标，金融机构担任优先级的角色，负责投资建设运营项目的专业投资方担任劣后级的角色，在这种方式下，金融机构承担的投资风险低于同股同权的情形。在国内，多家专业投资方与金融机构正在展开就PPP项目投融资的全面长期战略合作，这将有助于PPP项目落地率的提高。

第二种模式是在项目若干前期条件确定后介入。这种模式往往发生在负责建设和运营项目的专业投资方对项目较有信心，但事先无法确定金融机构合作方，因此先行投标介入，中标之后再寻求金融机构作为资本金合作方的情况下；也可能发生在已开工建设或已建成的项目，后期变更为PPP模式，引入新的社会资本方的情况下。

在后期介入的模式下，金融机构需要避免不具有话语权、沦为纯粹的融资工具的问题。尽管此时很多客观条件已经形成并确定，但作为项目的主要参与方之一，金融机构仍然要关注和参与项目公司财务收支、施工进度、成本和安全等控制、运营方案确定、运营团队组建、运营绩效等要素的管理和控制，避免出现项目工期延误、成本超支、运营绩效不达标及其它不符合PPP合同中约定的考核标准等情况，导致项目施工阶段出现问题，不能按时进入运营期、不能正常运营、现金流不能按照预先计划回收、投资回报无法实现等风险。以上这些都要依赖于具体的PPP合同和项目公司章程的约定，因此，对于金融机构而言，要签好PPP合同和项目公司章程，确保自身对项目的全过程风险管理措施能够落地。

三、PPP项目不同资产特征和阶段对股东结构的需求给金融机构带来的机会

从提升PPP项目的社会效益的角度出发，依据PPP项目的资产类型特征和实施阶段的不同，对关键社会资本方的要求是不同的，对此，笔者所在研究团队曾依据OECD国家多个PPP项目案例进行比较分析，主要结论见表2[[1]]。 

表2. PPP项目特征、类型与关键社会资本方

从风险管理看，从发起至运营前的阶段是PPP项目风险最大的阶段，前期审批手续办理、投融资、工程建设、技术团队组建和协调磨合等不确定性因素较多，对社会资本方的挑战最大，综合能力要求也较高。非专业的社会资本方欠缺经验，很难识别、管理和控制相应风险，容易造成盲目中标，之后发生较多争议纠纷的问题。因此，纯粹由金融机构作为单一社会资本先行中标PPP项目，再寻求专业投资方的模式，不是一种值得推荐的模式。

PPP的本义在于通过引入社会资本方，提升项目的投资、建设、运营效率。诸如轨道交通、环保园林、体育场馆、旅游文化养老等PPP项目最终需要靠前期的项目方案规划、合理高效的建设实施，长期的专业运营来获利，没有具备项目所需核心能力的专业投资方的前期参与，不利于优化方案并构建稳定合理的投资回报机制。金融机构应做好与优秀的、值得信赖的专业投资方的深度合作，共同参与PPP项目，并尽可能在PPP项目早期介入，对项目整体方案进行优化。

而随着项目进入运营阶段，现金流趋于稳定，管理逐渐规范化，风险也相对降低，此时，项目公司一部分股东出于对实现股权价值的考虑，可能对股权结构进行主动调整（当然需要获得政府的同意，特别是实质控制人的调整），金融机构和专业运营商的组合可以扮演更为重要的关键角色。

四、金融机构参与PPP项目的发展方向

总的来看，随着中国大批PPP项目的实施落地形成示范效应，以及伴随着经济增速放缓带来的“资产荒”问题，金融机构对PPP项目的介入热情逐步升温，这是好的现象和趋势。中国三十多年改革实践是一个不断探索的过程，在基础设施投资领域，随着中央政策的导向，政府投融资模式的改革，一些前期未按照PPP项目实施落地的项目均在向PPP模式过渡，贵阳市轨道交通2号线一期项目只是其中一例。

在PPP项目各参与方均有自身独特的专长，但要真正做好PPP项目，尤其是在轨道交通这类投资巨大、周期长、技术复杂、牵涉面广的重大项目上，各方不能仅仅满足于发挥自身特长能力，还要兼具其他领域相关的专业经验，做到一专多能，这样有利于PPP项目中的协调沟通，避免各说各话，可以在充分发挥各方优势的基础上又能彼此监督促进，共同推动PPP项目如期顺利实施。

在PPP项目各参与方中，金融机构更擅长在前期投资决策阶段进行风险识别和风险控制，对项目全过程的风险控制能力相对薄弱，尤其是项目建设阶段、运营阶段和退出阶段的风险控制。金融机构应当在投资的实践中不断地提升自身的行业知识、投资经验及风险控制能力，进而从依赖信用融资逐步向项目融资模式过渡。

从金融市场来看，需要打造一批具有优秀的投资管理和风控能力、具备良好的过往经验纪录的专业基础设施投资管理机构，成为衔接资金方和PPP项目的桥梁，保障PPP项目如期顺利实施。国外很多优秀的基础设施产业投资基金（如麦格理、万喜等）集金融投融资能力和项目开发建设运营主导能力于一体，是很好的借鉴。

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附录：贵阳市轨道交通2号线一期工程PPP项目背景的还原

本文对通过目前掌握并不全面的政府公告、媒体报道和工商检索等信息，大致对贵阳市轨道交通2号线一期工程PPP项目的历史沿革和基本情况做一还原。

贵阳市轨道交通2号线为贵阳市轨道交通骨干线，该项目前期由贵阳市城市轨道交通有限公司负责组织实施。根据媒体报道，项目已于2015年9月28日全面开工建设，一期工程15个土建施工标段、7个土建监理标段已全面进场。也就是意味着，该项目已于PPP招标前一年左右开始正式启动了。从招标公示网站可查到，15个土建施工标段的中标单位包括中铁集团下属多个工程局，中交隧道局，市政路桥股份有限公司等。

在项目正式开工8个月后，2016年5月，贵阳市轨道交通2号线一期工程政府与社会资本合作（PPP）项目完成资格预审，进入招标阶段。从招标文件来看，对投标人的要求主要是从投融资能力（15分），轨道项目投融资方案（20分），项目公司方案（15分），报价（50分）这四个方面进行考察。其中，报价方面主要的内容包括可行性缺口补助总额、投标人出资的项目资本金财务内部收益率、建设期投资补助总额及资本收益率。从项目公司方案来看，项目建设建议方案和项目运营建议方案各占5分和7分，仅占总评分的12%。从这一招标评审因素与评审标准来分析，对社会资本的招标出发点主要是作为建设资金引入方来进行考虑的。

因此，大致还原整个项目的情况，该城市轨道交通项目已先行开工建设，考虑到项目对资金的需求量巨大，因此引入PPP模式，希望吸引社会资本方的出资参与。由于城市轨道交通项目投资巨大，社会公益性强，单纯靠运营盈利从全球来看都是难点，因此引入PPP模式也可以依法合规的从政府财政给予一定的建设期投资补助及运营期可行性缺口补助，长期稳定的投资收益率对社会资本方有一定的吸引力。

从本次招标结果引入的社会资本方工商资料显示：贵阳祥山绿色城市发展基金（有限合伙）股东构成为光大保德信和贵山基金管理有限公司。光大保德信是由中国光大集团控股的光大证券股份有限公司（55%股权）和美国保德信金融集团旗下的保德信投资管理有限公司（45%股权）共同创建。贵山基金管理有限公司是贵阳市为推进产业转型升级、放大财政资金引导效应、激活社会投资、强化区域金融中心地位而专门成立的金融服务平台。采用混合所有制经营。交银国际信托有限公司股东为交通银行股份有限公司（85%股权）和湖北交通投资有限公司（15%股权），是交通银行实际控制的信托机构。从以上资料可见，中标联合体的参与方背后是作为国有大型金融的光大集团、交通银行，以及贵阳市政府推动发起的本地基金公司，均以金融背景为主。

[[1]]刘婷,王守清,盛和太等. PPP项目资本结构选择的国际经验研究[J].建筑经济, 2014,35(11):11-14.